政府束手無策 金價跌得有理
林行止專欄 林行止
一、最近二三個月，世界金融市場風高浪急，環球股市大幅升沉，急速下瀉後強勁反彈，然而總體而言向下之勢未改；形成這種令投資甚至投機者心驚膽戰無法捉摸的市勢，原因多端，不是說不清楚，而是千頭萬緒，無從說起—舉其犖犖大者，歐洲有救與不救希臘（所謂「救」，亦是治標而已，何況希臘之後，尚有意大利〔傳考慮退出歐羅區〕及「兩牙」的錢債問題）、美國若不再「放水」經濟會否進入「雙底」衰退，而中國物業熱潮冷卻銀行貸務危機已在醞釀以至「金磚五國」會否「大手」吸購歐羅債券等。這些難題，有誰能清楚中肯地評說？附筆一提，這一期的《信報月刊》，有黃元山的〈奧巴馬和貝南奇救市乏術〉及余慕華的〈第三輪量化寬鬆即將出台〉，均言之有物，讀者幸勿錯過。

如此境況，等於說股市存在不可估量亦即不可計算的風險，在這種情況下入市，贏虧的機會與玩輪盤何異？不過，和去賭場賭運氣有小小不同，在賭桌手風不順時，賭場會送上免費飲品（甚至船票），但在股市「清袋」，你什麼亦沒得着！

面對高風險，雖然職業炒家會以機會難逢而全神以赴，不甘寂寞僥倖之心未死因而不肯離場的業餘玩家亦手癢難熬，經不住大賺一筆的誘惑、忘卻會受重創的風險而落場。這種冒險活動正是資本主義自由社會的副產品，可視為「必要之惡」，毋須立例禁止亦不必「說教」勸阻，只要大家謹記當前的股市與賭場只有稱謂之別而無實質區分，即只能「小注」碰碰運氣，不可傾囊入市定「生死」，便萬事大吉。在投機性濃的市場如香港，於冷熱以至虛擬傳媒無時無刻「指導」觀眾、聽眾和讀者如何火中取栗的現在，要投機者不入市是不可能，因此，退而求其次，大家便以「零用錢」—萬一輸光亦不致影響物質生活及精神狀態的資金—入市「玩樂」吧！

二、留意股市情況的讀者對李察．羅素（Richard Russell, 1924-）之名應不陌生，以本報長期介紹他於一九五八年十月創刊的《道瓊斯理論通訊》（Dow Theory Letters），這份投資通訊歷半個多世紀仍有不少讀者，說羅素以穩健取勝，諒不為過。這位「股評老祖」由於生於憂患（大蕭條未完未了時期），親歷炒家跳樓自殺之風甚盛而股票乏人聞問的慘境，論說股市股票的立場，難免傾向保守；他的「股評」，進取且無後顧之憂的初生之犢也許聽不進耳，但擔心有所失的人，不論年齡，便得細心聆聽。

九月中旬，羅素對股民提出十二項「忠告」（非《通訊》的訂戶可於免費網站The Daily Crux見之），其中若干「相反意見」，頗有參考價值，茲擇要摘譯並加上筆者的詮釋如下—

①「死慳死儉」，千萬別先使未來錢；同時要對老闆的話言聽計從，以免首當其衝被「炒魷」。

②以避免損失為投資大原則，對股市容易賺錢之說尤其是廣告，最好別當真。

③對所聽所視所讀的「投資貼士」，請存懷疑之心；如今競爭慘烈，傳媒莫不以「出位」新聞和評論吸引讀者、聽眾和眼球，因此不可輕信。

④記得「天下有難事，賺錢最艱難」，尤其是當前多國政經極不穩定，等於前景並不明確，要從買空賣空獲利的難度俱大增；在這種不明確不安定的情形下，不管利息多麼低，舉債（做按揭）入市絕非智者所應為。

⑤從長線投資的角度，殖息率百分之二點五（股息二厘半）以下的股票都不宜吸購；能在股市賺錢的是在「適當」的價位（right price）購入，「持之以恒」，必有可圖。值此混亂失序之際，投資機構必會接二連三推出「新產品」，對此投資者應敬而遠之，謀定後動，暫勿沾手。

三、⑥西方貨幣制度正在解體中，黃金雖然不能取代貨幣（恢復金本位遙遙無期），但在紙幣購買力日趨萎縮之下，「持金欲望」日盛，是很自然的；大家必須謹記，任何商品價格瘋狂大升（speculative run）前必然出現明顯的向下調整，讓那些信心不堅的商品持有者心慌意亂而拋清存貨，如此，這些投資媒介便可能落入「強者」之手。與過去不同，當前的黃金持有者不會沽金換回政府可以隨時印刷的紙幣，在金融市場處於「無政府狀態」的現在，黃金已成為「永恒財富」（eternal wealth）的徵象。

不過，羅素的「永恒」說是有問題的，別說「長期而言我們都一命嗚呼」，「永恒」因此沒有意義；在科技日新又新導致不斷有新發現新發明的前提下，除了抽象的理論，實體存在的東西很難有「永恒價值」的。歷史告訴我們，所有「以商品為基礎的貨幣制度」都無法久存，以我國為例，各種貝亮（真貝、珧貝、骨貝、石貝、銅貝、大蚌貝……）以至「五銖」、「六泉」、「十布」及各種錢幣均一度成為我國的通貨，它們的相繼消失雖與朝代更換有關，但技術進步新「物種」的出現把舊的淘汰掉才是關鍵。換句話說，大量黃金既可能在外太空發現（見九月上旬英國的《自然》〔Nature〕雜誌），亦可能因科技突飛猛晉有更佳的代用品（一位看淡黃金的學者說黃金不會成為無用的廢物，以黃葉是最佳的「屋面材料」〔material〕），黃金因此沒有「永恒」價值，但在可見的將來，黃金的投資、保值與保險作用會使其價格居高難下。

周一紐約《華爾街日報》指出去周五金價挫百分之五點八，為五年來最大單日跌幅；銀價跌百分之十八，為一九八七年以來最大單日跌幅……。在政經層面沒有好消息的情形下，金銀價格急挫，歸因於若干對沖基金「告急」不得不沽金售銀套取現金以濟股市及滙價的虧損；而金銀價格急挫，那些過於進取的對沖基金又面對「迫倉」而不得不再拋售金銀……。「基本因素」未變金銀價格大跌，令人百思不解，《華日》的解釋總算令人「頓開茅塞」。《華日》這則報道又強調《巴隆氏》的經濟編輯依然看好金價，這是不足為奇的，以該刊對西方的貨幣制度早失信心！

信報

[全文]
人民幣強勢不出國門 美元受挑戰恐招大禍
林行止專欄 林行止
一、當周一彭博報道《金融時報》將發表中國可能大手購進意大利債券時，急挫的美國股市竟然應聲彈升；這項十二日見報轟動全球金融界的消息，固然彰顯擁有巨額外滙的中國對世界經濟舉足輕重的地位，同時暴露了投機者捕風捉影亂炒一通的本性。中國主權財富基金中國投資有限責任公司的投資組合，有一定比重的歐盟債券，十分正常，而無論屬「策略性」或「戰術性」持有，均以效益為首要考慮，作為一家必須計算成本效益的有限（責任）公司，斷然不會為政治目的而做出非理性（不經濟）的決策。昨天本報B12版的〈中投非歐羅區救星〉，對此有非常詳盡的剖析，大家不應錯過。

事實是，據《金時》報道，中投已持有約百分之四的意大利債券（其總負債二萬六千餘億歐羅），別說中投手上現金有限，就投資角度看，應否增持，亦成疑問。意大利財困泥足深陷，正如分別在美國和意大利任教的兩位經濟學家昨天在voxeu.org（專門發表學者論歐洲問題的網站）上的特稿所說，不管是歐洲央行的購債計劃或其他買家（如想像中的中國）購進其債券，效果亦如「以阿思匹靈醫治肺炎」，藥到病除不過是「騙局」（delude），實際上肺炎只會惡化而不會好轉（文章認為緊縮開支及對富裕階級課以重稅，意大利才能避免「賴債」暫渡難關）。

二、從歐羅主權債務危機，再次看出美國與歐盟的矛盾。月前美國國防部長蓋茨離任前公開「薄責」（不是客氣的溫馨提示）歐盟諸國福利開支太大軍事支出不足令兵力萎縮，昨天奧巴馬總統接受西班牙記者訪問，則要求歐盟合作制訂「有效、調協的貨幣和財政政策」，以拯救歐羅於水深火熱中，財長蓋特納將破例出席本周五的歐盟財長會議（他在華沙只逗留不足二十四小時），目的在向歐盟施壓……。如果目前的情況繼續惡化，歐盟便面臨解體的末路，這對世界金融進而經濟帶來沉重甚且致命打擊，美國亦會受牽連，是顯而易見的。

歐洲金融風雨飄搖，手握三萬多億美元外滙的中國，十分風光，不在話下；在這種盼顧自雄躊躇自得的氣氛下，於一眾「愛國論者」言文中，人民幣的國際地位大幅提高，昨天本港有電視台甚且認為人民幣「統治」國際貨幣—即人民幣取代美元—之日已近，這種不符事實不負責任的說詞，只會誤事，而對提高人民幣流通性並無幫助。但願北京領導人明白「殺君馬者道旁兒」的「古訓」，勿為這類力求「政治正確」的言文所欺！

非常明顯，接受人民幣的國家愈來愈多（見九日本報的「中國近年簽訂的貨幣互換協議」表，但撇除香港的二千億元人民幣，總額不足千億美元），把人幣納入外儲投資組合的國家亦不少（見十日本報）；可是，上述兩則新聞提及的，俱為在經濟上無足輕重的小國，而且此中難免有些帶有「政治交換」色彩（那令人想起民進黨時期的台灣外交）。中國經濟無疑走上康莊大道，人民幣在國際市場上已有相當「認受性」，如無意外，人民幣必有成為世界通貨的一日，但那顯然不是短期內可以成事。

三、成為國際通貨（流通貨幣）必須符合三項條件，此為支付媒介、記賬單位及成為儲備貨幣。第一項條件是成為不同國家貿易交收的所謂「工具貨幣（vehicle currency）」，那意味為不同國家人民所接受；第二項是作為「開發票」的主要貨幣，即不同國家的貿易均以之為交換媒介，一向以來，中國的外貿都以美元「開單」，○九年開始，北京允許進出口貿易以人民幣「記賬」，至去年第一季，以人民幣為單位的「發票」，不足總貿易額百分之一，惟這方面進展甚速，今年第二季以人民幣成交的貿易額達六千億，佔總數百分之十。

不過，就世界貿易角度看，以人民幣支付及記賬的比例仍不足掛齒，國際結算銀行（BIS）在二○一○年四月至六月的調查（此調查三年一次），顯示在國際外滙交易上，人民幣只佔百分之零點九（已比○四年調查所得的百分之零點一大有進步），而在一片看淡唱衰聲中，美元仍佔國際外滙交易百分之八十五強！

在作為外儲上，人民幣雖然備受注意卻未「入圍」，據國際貨幣基金會（IMF）二○一○年年報的數據，○九年底各國央行外滙儲備美元佔百分之六十二、歐羅百分之二十七，以次為日圓、英鎊和瑞郎（共佔百分之七點四）。

在國際市場上，人民幣雖然微不足道，但過去數年人民幣已邁開大步向前走，是無可置疑的；可是，國家的外滙政策令國際上利用人民幣受到太多限制（對目前以安定為主軸的中國來說，這是正確的做法），因此在國際市場上並不活躍、少人利用，其欲成為國際通貨，尚有一段長路要走。

四、雖然西方媒體認為人民幣快將取代美元是「人所共知的謬論」（patent nonsense），但樂此不疲的華文媒介，仍經常可見作這種鼓吹並作喜不自勝狀的言文，這是非常危險的。歷史上數次「貨幣交替」，都有軍事為後盾，僅憑經濟力量，是無法攀登主導地位的。

美國的《外交政策》（foreignpolicy.com）九月二日發表J. Traub題為〈遠在天邊近在眼前—中美開戰的預期可能成真？〉（Over the Horizon - Is worry abaut war with China a self-fulfilling prophecy?）的短文，述說當前美國的中國政策，已和五六年前有重大改變。中國雖然是「和平崛起」，但種種迹象顯示中國已不再滿足於「維持現狀」，其「軍事影響」已威脅美國亞洲盟友的安全和「領土完整」，不僅美國保護這些國家的「誓言」已受質疑，亦影響到美國的環球戰略和「霸主」地位。近年中國在武器研發上有重大突破，令她在太空以至亞洲區向來受美國保護的海空領域有與美國一較雄長的架勢。一位軍事評論家在這一期的《外交政策》上寫道，美國「未來的軍事衝突不在中東沙漠而在南中國海海域」！

為了抗衡中國的「軍事崛起」，美國保守政客主張保持遠東六萬常規軍及太平洋艦隊的規模不變，軍費則應維持在國民毛產值百分之四的水平—即在現年度軍費五千三百億上加七百億—與此同時要致力發展「新世代」的多種武器……。美國雖然無法從伊拉克和阿富汗全身而退，但今後的軍事布防重心從中東轉移至亞洲特別是南中國海一帶，已成定局。

中國當然不怕美國，但美國不是紙老虎，是獸性（不理性）一逗即發的老虎，其遠東盟友安全受威脅以至美元金融市場稱王稱霸為所欲為的地位一旦受正面挑戰，一場後果不堪設想的戰爭便會爆發！

[全文完]

[全文]
日人公德令人慚愧 天災損耗政府承包
林行止專欄 林行止
一、

日本去周五（三月十一日）當地時間下午二時四十六分發生的「東北地方太平洋外海地震」，已被確定為黎克特制九級，繼之引發的大海嘯，令日本東北地區多個城鎮眨眼間為海水吞噬；這種怵目驚心有紀錄歷史未遇的慘劇，拜資訊發達之賜，瞬間傳偏全球，各國電視觀眾同步清楚看到人間地獄是怎樣一回事。事發時筆者夫婦與友人剛在外地，長時間坐在電視機前，打亂了一早安排妥當的行程及休息時間。

大災難發生已四、五天，即使在日本這樣高效率的國家，傷亡人數以及經濟損耗的真確數字仍有待清算；不過，天災最壞的情況已經出現，但別說身受其苦的倖存者，電視觀眾亦有天災仍在持續的恐懼感，是否有具體數字，並不重要。一七五五年里斯本大地震引起「上帝為何處罰這個最虔誠國家」的疑問，是為天主教在歐洲中落（至今仍未「復元」）的底因：日本屢遭「天譴」，有普通常識的人都知道古老傳說的大鯰（00 Namazu〔塘虱、泥鰍，Catfish〕）翻身造成地震海嘯是自然現象而非神蹟，但為了吸引遊客，日本神廟依然「香火」旺盛！

一九九五年一月十七日阪神．淡路七級地震，震央離人口一百三十餘萬的神戶港十二里，死亡人數六千四百五十二名（其中約七百人死於地震引致的火災），無家可歸者在六十萬左右，經濟損失約為一千億（美元．下同），為當年日本GDP百分之二點五；神戶當時仍有許多六十年代以前興建的房屋，其時防震技術及建築條例均不若此後先進和嚴密，因此才導致約六成人口喪失家園、被毀房屋達十八萬三千多間。

這十多年來，日本比前富裕（政府負巨債是另一回事），日人防天災的意識更強（這才有Tsurvival〔海嘯求生〕這個字的出現），應付天災的資源包括糧食、醫務及工程人員都遠較專業及充分，因此大難不死的人很快獲得充足的物質供應，而房屋及公共建設的修復工程會迅速展開。值得注意的是，面對特大天災的慘劇，日本人不但秩序井然（從電視所見，包括逃生的車龍及求生的輪候食物俱如此，而且趁機搶掠的情況從未出現），還從過往的天災中培養出默默工作埋頭苦幹的克難精神。日本人口老化，世界之最，然而，日本不是引進外勞以補勞工不足，而是日本人自動延長工作年齡，六十五歲以上的老年人積極投入工作（歐美六十五歲以上的工作人口佔總數約百分之五，日本則在百分之二十以上），八十高齡的證券、零售業從業員仍隨處可見，領養老金退休金便不再工作，在日本已成絕唱；另一方面，在神戶地震之後，日本年青一代投入「義務勞動」日益普及，估計這支義工隊伍起碼在百萬之眾—即使日本的黑社會山口組亦組織徒眾在災區協助當局維持秩序、派發糧食（資料見去周六《金融時報》）……。天災令日本人精神上更團結、堅強，這是只懂得叫愛國口號的人所無法想像的。

二、

經濟學家指出，通常而言，天災對富裕地區的損害，無論是人命或財產，都比窮困地區輕。以去年兩次大地震為例，海地的七級地震，罹難者達三十一萬六千多；智利的地震八點八級，只死了五百餘人，雖然這與兩國的人口密度稠稀有關，但和建築條例、應急措施、應變能力、醫院多寡以至政府是否有效，關係更大；至於經濟復元的快慢，肯定與人均收入有關，一個受薪者只須每天工作一二小時便能夠溫飽的國家，與受薪者終日工作卻不一定能謀溫飽的地區比較，前者復元能力較強，是顯而易見的。以購買力平價計，去年日本GDP近四萬四千億（世界排名第四）、人均三萬四千多（世界排名第三十八），國力不弱，加上日本人有很強的公共意識，日本復元將較快。

日本政府的負債比率達GDP百分之二百二十八（以次為希臘的百分之一百四十四，及英國的百分之七十七），而債權人大部分是日本百姓（他們的儲蓄都假銀行之手借給政府），是民富國窮的典型例子；日本政府年年向市場舉債（二○一一年度財政預算擬發價值二萬億美元長期債券），其中部分用於國內的公共建設，投入甚多是為天災一來經濟損失慘重的原因—比方一個四壁蕭然的家庭在天災令房屋倒塌中損失十萬，但「豪宅」包括高級裝修及滿壁藝術品還有名貴及汽車等的損失何止百萬，這令富國遭逢天災經濟損耗數字驚人，而日本正是後者。「初步估計」這場地震加海嘯災難令日本經濟損失在千億（昨天本報引述美國專家的估計只有三、四百億之間）以上，這令海地以至智利地震的經濟損失有如小巫。

日本政府的長期負債在十萬億美元水平，這使其因去周天災需要投入重建的資金，有如杯水車薪。政府的負債是長期問題，而今年一月標準普爾已把日本長債信用降級，那意味因天災而需投入更多資金，令日本的財政更脆弱。

日本這場天災，竟然對中國經濟有負面影響，昨天Ej Insight.com的「頭條」指出日本政府可能必須拋售美債把資金調回本國應急，這會壓低美元滙價（及扯高日滙）令持有巨量美債的中國受損；此外，日本全力重建，必會搶高有關原材料的價格，近年進口大量原材料的中國當然為此要付出更多！日本會否「賣美債」，由於牽涉日、美政治關係，不能單從經濟角度考慮，筆者看不清楚（外滙炒家則肯定會利用虛虛實實的消息上下其手）；但原材價格因此被扯高，則勢所不免。

不少經濟學名家如美國前財長森瑪斯及諾獎得主克魯明，均指出天災後重建會刺激日本經濟增長，這種說法雖早為讀者應該很熟知的「破窗寓言」（Parable of Broken Window，此為法國經濟學家巴斯蒂亞〔F. Bastiat, 1801 - 1850〕於一八五○年去世前提出的「理論」，他指出頑童打破一扇玻璃窗，屋主因為把錢用於修復窗子，必須撙節其他開支，因此總體經濟無所得益）所推翻，此說大有道理；然而，現代政府比如日本政府在重建天災摧毀的公共設備上投入的是預算外的資金（追加的預算開支），意味可用於其他方面如福利或軍費的開支毋須相應萎縮，因此，天災重建會刺激經濟不是說不通的「謬論」。森瑪斯和克魯明這些通人堅持此論，可知「破窗寓言」由於政府已加發債券集資令其既有資金投入重建又有資金擴軍及派發免費午餐，經濟因此在短期內有可觀（即使是虛火）增長（「長期」是下任政府的事）。當然，政府這樣做市場不一定認同，這是因為財赤再增財政愈易受衝擊而出事，債權人（債券持有者）因此必然要求較高孳息以抵償風險，但加息加重政府息負且會窒礙經濟發展，因此因天災（和人禍如戰爭）重建能否促進經濟增長，真是說不準！

三、

日本這場特大天災的經濟損失，在海嘯未完餘震持續及核電站機組爆炸之下，任何估計都有「言之尚早」之弊，筆者知道的是，保險公司為此的付出，比起性命和財物的損失，將是不成比例的極小數。

迄今為止，天災保險賠償額最大的是九四年加州六點九級地震，估計經濟損失四百四十億，保險公司賠款二百零六億；其他的多次地震（如去年智利及紐西蘭），保險賠款在四十至八十億之間；神戶地震財物損失一千一百七十九億，但保險賠償只有三十五億；為什麼這麼少，那完全是受日本與眾不同的保險條例所影響，它規定保險公司只能承保建築物及傢俬，其餘如細軟及藝術品一概不受保，而在當局發出天災警報後，保險公司有權拒絕接受新保險戶。此外，日本政府對外國保險公司有種種限制，即在保險業實行嚴格保護主義，所有這一切，旨在令日本保險賠款不會拖垮公司。在日本，政府負起「最後再保險商」（ultimate reinsurer）的責任……。

維基百科指保險性質的「天災人禍債券（catastrophe bonds，縮稱cat bonds）首創於九十年代中期安德魯颱風之後，不確，以一九八四年斯德哥爾摩的商業機構「瑞典出口信貸」已發行俗稱「海嘯債務」的票據（tsunami bonds；見喬治亞州立大學九七年工作報告第四號〔Georgia State University Working Paper No. 97/4〕：〈天災人禍風險債券〉），「債券」在發生地震、颱風或大水（包括海嘯）時可獲發行商作出全額賠償，雖然孳息極低，但數度發行（發行額達十多億美元）均為日本保險公司全數認購。筆者不清楚日本保險公司在此次地震海嘯大災難前持有多少「海嘯債券」，但它們顯然已作好準備，加上政府承擔最後保險商的責任，日本保險業所受的損失可能遠較一般論者的估計低！


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